今天我来写一个比较有争议的话题：增长 VS 价值，哪一个能带来更好的长期回报。

什么是成长和价值？

我们总是在讲价值股、成长股，那么什么是价值股，什么是成长股呢？

价值和成长的定义比较主观，有人认为市盈率、市净率低的股票是价值股，有人认为股价低于内在价值的股票是价值股，有人认为净利润增长率高的股票是成长股。

虽然主观定义各有不同，但国际上普遍认为，市盈率、市净率低、股息率、现金流高的为价值股；营收增长率高、净利润增长率高的为成长股。我们来看看上证指数和中证指数对价值和成长包含的因素的定义：

其中与价值相关的有市盈率、市净率、市现率、股息收益率。

与增长相关的有主营业务收入（注意是主业，而不是炒股票、炒房产之类的副业）的增长率，净利润的增长率，内部增长率（考虑分红之后的ROE）。

其实这些都是我们平时会用到的指标，我们也可以利用这些指标来对股票进行分类。

例如，某只股票的净利润增长率可能很高，但主营业务收入增长率却很低，这可能是公司通过财务投资或者出售部分资产而获得的一次性收益。

PS：需要注意的是，这里的价值股的价值和价值投资的含义是不同的。

对于股票资产来说，价值的定义是“未来现金流折现后的总和”，价值投资就是在价格低于价值的时候进行投资，最好保留足够的安全边际。

未来现金流折现的总和并不一定限定它是价值股还是成长股，因此价值投资的含义更接近于“这个价格相对于价值而言是值得的”。

所以一只股票可能市盈率很低，市净率也很低，这被定义为价值股。但是它未来可能表现不佳，导致未来现金流总额很低，也就是说它的价值很小。这就是低市盈率陷阱。

格雷厄姆在提出投资价值股的同时，也多次提醒，要投资一篮子被低估的股票，单只股票很容易陷入价值陷阱。

价值指数与增长指数

基于以上对价值股和成长股的定义，多家指数公司也推出了相应的指数，我们来看看哪家表现更好。

1. 上证指数市值 VS 上证指数增长

例如，上交所推出了上证全股成长指数和上证全股价值指数，成长指数选取主营业务增长率高、净利润增长率高、内部增长率好的公司；价值指数选取市盈率、市净率、市现金流比较低，股息收益率高的公司。

两个指数都是从2003年底的1000点开始，到今天为止，全指的数值已经达到3170点，全指的涨幅已经达到2939点。如果考虑到分红，全指的数值已经达到4142点，全指的涨幅已经达到3605点。走势如下图所示，上面那条线是上证指数的数值。

第一轮，价值指数获胜。

2. 深证指数市值 VS 深证指数增长

深圳证券交易所也推出了类似的指数，例如深证成长、深证价值等，代表深圳证券交易所的整体情况。

深证成长、深证价值都是2004年底1000点开始的，今天深证价值已经达到4339点，深证成长已经达到3793点，考虑到分红，深证价值已经达到5277点，深证成长已经达到4470点，走势如下图所示。

第二轮，价值指数获胜

3. 沪深 300 价值与沪深 300 增长

上面两个比较是上海和深圳证券交易所之间的，那么整个市场的情况如何呢？

中证指数公司推出了沪深300价值与成长性比较。

沪深300价值指数和成长指数也是在2004年底推出的，截止到今天，价值指数3554点，成长指数3390点，第三轮是价值指数的胜利。

4. 美国股票

在国内股市中，价值指数的表现都优于成长指数。那么美国的情况如何？情况是否一样？

MSCI系列指数为美国设计了类似的价值型和成长型指数，从1975年的100点开始，到今天，MSCI美国价值指数已经达到2118点，MSCI美国成长指数也达到3381点，成长型指数战胜了价值型指数。

5. 世界主要股票市场

美国股市有一个和中国股市不一样的现象：增长打败了价值。我们再看看全球其他股市，看看是否也存在这种情况。

全球十大股市，除了美股和A股，还有港交所、东京、伦敦、多伦多、德意志、泛欧交易所，我们可以把这些市值指数和成长指数对比一下，看看哪个更胜一筹。

日本：增长指数达到214点，价值指数达到1257点，价值指数获胜

英国：增长指数达到4195点，价值指数达到4200点，价值指数获胜

加拿大：增长指数达到1018点，价值指数达到1855点，价值指数获胜

德国：增长指数达到1228点，价值指数达到1146点，增长指数获胜

香港：成长指数达到8826点，价值指数达到11142点，价值指数获胜

上述比较未考虑股息再投资，考虑到价值指数通常具有更高的股息收益率，实际胜率甚至更大。

为何价值指数回报率更高：因为人们往往为高增长付出过高代价

从以上案例中我们可以看出，包括中国在内的大多数国家，以低市盈率、低市净率、高股息率股票为主的价值型指数什么是股票指数，表现优于以高成长性股票为主的成长型指数，但美国和德国是两个例外。

为什么会这样呢?原因很简单:估值。

我们再来看看成长型指数和价值型指数的筛选条件，会发现它们的筛选条件有很大区别：价值型指数使用的市盈率、市净率、股息率等指标，都是将公司的盈利、净资产、股息与市值进行比较，而成长型指数的营收增长率、利润增长率等，都是公司自身的指标，不与市值进行比较。

虽然成长股有较好的长期增长潜力，但人们往往给予其较高的估值。这种高估值往往使得股价远高于其内在价值。如果以高估值投资成长股，回报不会很好。

最典型的例子就是日本，其价值指数远远超过其增长指数，这是因为当时日本股市存在超级泡沫，导致价格透支了未来价值。

那么，为什么美国的增长会超越价值观呢？

美股的估值体系更加合理，美国成长股的估值并没有明显高于价值股，我们以美国最大的价值指数和成长指数为例。

之前在介绍美国指数的时候，提到过（网页链接美股指数系列-保万祥美股指数）罗素1000指数，这个指数和国内的沪深300地位差不多。

美国最大的价值指数和成长指数基金分别是1000 Value和1000，我们来看看它们的估值。

罗素 1000 价值指数

罗素1000成长指数

从市盈率来看，两者并没有特别大的差距，而且美国成长指数的增长更倾向于内生性增长，ROE较高，所以美国成长指数的市净率也高于价值指数（ROE简单估算为PB/PE左右，考虑股息因素，ROE也是成长指数的一个重要指标）。

当估值处于合理区间时，成长股的力量才能充分释放。

这对我们意味着什么？

1、对大多数投资者、大多数股市来说，估值是最重要的，成长性是第二重要的。

因为大多数市场都倾向于为高增长付出过高的价格。确实有很多专家能够挑选出具有出色长期增长能力的股票，但对于大多数投资者来说，关注估值指标才是更明智的做法。

2. 多维度衡量价值与成长

最重要的价值指标是市盈率、市净率、市现率、股息率；最重要的成长性指标是主营业务收入增长率、利润增长率、内部增长率（考虑股息的ROE）。

我们在判断一个指数的价值和成长性时，可以从多个维度去考虑。比如一些周期性较强的指数，在周期的顶部会有很好的盈利，导致市盈率较低，看上去像是低估。但从市净率的角度，我们知道这些指数可能处于高估区域，避免低市盈率陷阱。

为什么低市盈率策略对宽基指数有效？因为宽基指数包含的成分股种类繁多，盈利稳定，市盈率低的时候，市净率低，股息率高。另外，由于指数的永久性，这往往是投资“价格低于价值”的时候。

3. 指数基金的相对投资价值

曾经有朋友问我，那些都被低估的指数基金，该如何评价其投资价值？

我们可以从价值和成长的角度来比较指数基金。

例如什么是股票指数，如果一些指数基金的市盈率比较接近第一考试网，我们可以从市净率、股息率等价值指标，以及收入增长率、利润增长率、ROE等成长性指标的角度进行比较，通过比较这两个方面，可以更加均衡地评估指数的相对投资价值。

4 月 29 日指数估值

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