来源 | 招商证券

高油价往往通过对消费和投资的双重抑制，引发世界经济下滑。

近期俄乌冲突升级，导致全球避险情绪上升，油价再度大幅上涨，作为“大宗商品之母”和重要战略储备的原油一直备受关注。

本文详细回顾了20世纪70年代以来的几次油价大涨，结合几次高油价时期的经济指标、主要股指以及各板块的表现，探究高油价对主要指数、各行业以及细分行业走势的影响及其逻辑。

近期俄乌冲突升级，让市场对于原油供应短缺的担忧达到顶峰，招商证券分析师张霞、陈星宇在2月底的一份报告中探讨了高油价对主要指数、行业及细分行业走势的影响，以及其逻辑。

以下为报告主要内容。

回顾以往的高油价

报告首先回顾了历史上四轮原油价格大涨过程并得出结论：全球油价主要由供需关系决定，同时货币因素也对油价产生直接影响，地缘政治、原油库存等则通过影响原油供需关系间接影响油价，扰乱油价走势。

第一次石油危机1973-1975年：这轮石油危机中，经济和政治因素都发挥了重要作用，从经济角度看，产油国与西方石油垄断企业的利益冲突是第一次石油危机爆发的主要原因。

由于国际石油垄断公司对石油价格的控制，油价长期维持在1-3美元左右，产油国对旧资本主义制度长期低油价的不满和西方石油公司不愿作出让步，导致双方发生冲突，矛盾日益尖锐。

从政治层面看，此次石油危机的根本原因是阿拉伯国家想以石油为武器，要求美国等国家放弃对以色列的支持，迫使以色列撤出其占领的阿拉伯领土。

1973年10月6日，第四次中东战争爆发，10月14日，美国公开向以色列空运武器，并于10月19日向以色列提供22亿美元军事援助，此后阿拉伯国家开始实施一系列减产、石油禁运措施，石油危机达到高潮。

第二次石油危机1979-1980年：这轮石油危机，一方面有战争造成供给被动减少的客观因素。

1978年底，伊朗爆发“伊斯兰革命”，导致供给严重短缺，石油价格由每桶13美元涨至每桶34美元。1980年9月22日，“两伊战争”爆发，石油生产设施遭到破坏，市场每天出现560万桶的缺口，国际油价一度攀升至每桶41美元。

另一方面，市场预期也发挥了重要作用，1978年洛克菲勒基金会在一份报告中指出“世界将逐渐出现长期石油短缺，甚至是严重短缺”，导致市场对油价上涨的预期升温。

石油公司开始囤积石油，个人消费者开始抢购石油，导致原油供应量下降约300万桶/日，而原油需求量则增加300万桶/日，自我实现的心理预期进一步推高了油价。

第三次石油危机1990-1992年：同样是由于战争，1990年伊拉克对科威特发动了海湾战争，两国的石油设施遭到严重破坏，石油产量急剧下降。

8月初，伊拉克占领科威特后，遭受国际经济制裁，石油供应中断，短短三个月内国际油价从14美元/桶暴涨至42美元/桶，石油危机爆发，随后1990年美国经济崩溃，第三季度经济陷入衰退，拖累全球经济增长。

不过与前两次石油危机相比，这次石油危机的影响并不大。

一方面，战争持续时间并不长，主要战斗时间大概在一个月左右，同时，全球其他国家的石油产量水平也在提升，另一方面，国际能源署（IEA）充足的应急计划也发挥了关键作用。

供需失衡推高油价 2003-2008年：这一时期，全球经济特别是亚洲经济快速增长，原油需求大幅增加，推高油价。

2004年以来，国际油价在需求拉动下稳步上涨，2007年以来进入快速增长阶段，2007年1月布伦特原油价格为54.3美元/桶，而到2008年7月，价格已达133.87美元/桶，涨幅达146.54%。

因此，从需求端来看，原油需求长期与经济增长紧密相关，且石油需求反应早于GDP变化；从供给端来看，主要受石油储量、开采成本等因素影响。

此外，由于原油以美元计价，因此油价与美元存在显著的负相关性。

美元贬值时，用其他货币购买石油会更便宜，从而刺激需求，推高油价。相反，美元升值时，石油对其他投资者来说会更昂贵，从而抑制需求，推低油价。

石油危机影响市场的背后逻辑

1、宏观层面：油价上涨首先导致工业生产部门成本上升，对PPI上涨产生直接影响，而PPI上涨又导致工业品产销能力下降。

上述三次石油危机期间，美国工业总产值均出现下降，其中第一次石油危机期间降幅最大，工业总产值从1973年10月的1.46万亿美元跌至1975年6月的1.31万亿美元，美元贬值8%。

第一次石油危机期间，各行业的PPI波动也是最大的。

各行业成本增加的幅度会随着石油消耗程度的不同而不同。

从历次石油危机来看，燃料相关产品和电力、化工及相关产品、金属及金属制品相关行业的PPI同比涨幅最大，而纸浆和纸制品、橡胶和塑料制品、纺织服装等行业的PPI同比涨幅相对较小。

油价上涨通过价格投入效应和收入转移效应引起CPI上升，进而抑制投资和消费。

一方面，由于原油在CPI中占有重要权重，国际油价上涨将影响国内成品油价格以及相关石化产品成本，进而直接影响到一篮子商品。

同时，油价通过PPI产业链向下传导，柴油、煤油、燃料油等工业品成本上升，随后金属制品、塑料等价格也会上涨什么是贴现率，交通运输、邮电等行业价格也将继续上涨，从工业领域的生产劳动力成本上升带动商品和服务领域的消费价格最终上涨，导致投资和产出下降。

另一方面，油价上涨使得OPEC等石油输出国组织获得了大量石油美元，货币资金流动性增强，直接导致了通货膨胀的发生。

对于石油进口国来说，油价上涨会减少实际货币余额，消费者对其他产品的需求会增加，在供给不变的情况下，社会需求就会增加，引发通货膨胀。

CPI与个人消费、投资均呈现明显的负相关关系，且对个人消费的影响很快显现出来。

1973年至1974年第一次石油危机期间，美国CPI同比上涨由6.2%上升至11.0%，美国不变价个人消费支出增速由4.95%降至-0.84%，固定资产投资增速由13.39%下降至6.38%。

第二次和第三次石油危机也出现了同样的趋势，从时间效应看，CPI上涨会立即抑制个人消费支出，而对投资的影响则会有一定的滞后性。

2、产业价值链层面：在整个石化产业链中，上游原油价格是主要驱动因素。

按照产业生产流程，原油产业链一般包括：原油开采-炼油-化工-纺织及机械工业，原油价格沿着产业链逐步传导，同时随着产业从上游到下游集中度的降低，价格传导效应逐步减弱。

全球原油市场是一个供给高度集中的市场，OPEC、美国、俄罗斯几乎决定了全球原油供应价格。

随着产业链下移，行业集中度逐渐减弱，炼油行业一般集中于大型企业，具有较高的垄断定价权，能够有效传导油价向下，表现在原油及油气开采业与燃料动力行业价格走势相对一致。

产业链中下游相对分散，竞争激烈，议价能力较弱。石化产业链中下游包括化工行业、纺织行业、机械行业，随着产业链向下移动，行业集中度逐步降低。

这体现在，原油价格变动仅部分转化至化工行业价格，机械工业等下游行业受投资、消费等影响更大，因此对油价的传导有限。

因此从产业链传导来看，随着产业链下移，行业集中度下降，价格传导效应减弱，行业影响减弱。

高油价期间的市场表现

1、总体层面。从整体来看，油价大幅上涨极有可能对资本市场造成一定影响，股指下跌幅度将取决于石油危机持续时间的长短以及对经济的冲击程度，同时经济基本面也在其中发挥了重要作用。

高油价往往通过对消费和投资的双重抑制，引发宏观经济下滑。

第一次石油危机期间，全球原油平均价格上涨近4倍，美国不变价GDP同比下降由5.60%降至-0.50%，制造业总产值增速由1972、1973年10%以上的高增速，降至1974、1975年的4.21%和5.23%。

日本经济受到的冲击更为严重，不变价GDP比重从1973年的8.03%下降到1974年的-1.23%，大幅下降了9.26个百分点。

第二次石油危机期间，美国GDP由1978年的5.5%下降到1980年的-0.30%；两伊战争后，美国GDP由1981年的2.5%下降到-1.80%，制造业总产值同比下降0.23%。

日本由于严格控制通货膨胀和汽车产业的红利，避免了较大的冲击，其不变价格GDP增长率由1979年的5.48%下降到1980年的2.82%。

第三次石油危机期间，各国开始加强石油工业和替代能源的发展，而且石油危机持续时间较短，因此对美国和日本经济的冲击相对较小。

2、股指水平。对应同期股指变化情况：第一次石油危机时，以OPEC两次涨价为分界，标普500和日经225均经历了两轮大幅下跌。

标普500指数从1973年10月16日的110.19点，跌至12月6日的94.42点；从1974年初的99.80点，连续9个月下跌，至9月30日的63.54点，跌幅达36.33%。

日经225指数由1973年10月30日4702.92点的高点，跌至12月18日的3958.57点，跌幅达15.83%，短暂反弹后，又由1974年5月31日的4772.66点，至1975年10月18日，连续五个月下跌，10月28日该指数报3403.61点，跌幅达28.69%。

第二次石油危机虽然同样发生在全球经济衰退时期，但其对美国和日本股指的影响相比第一次石油危机相对较小，在短暂下跌之后，随着油价企稳，标普500和日经225指数纷纷反弹，均迅速回升并大幅上涨。

日本受第二次石油危机影响较小的一个重要原因就是其汽车工业在此期间得到了迅速发展，日本汽车年出口量由1970年的108.68万辆增加到1981年的604.84万辆，增长了4.57倍。

第三次石油危机持续时间较短，标准普尔500指数从1980年7月16日的368.95点大幅下跌至10月17日的298.76点，波动性较大。

此后，油价开始下跌，并于1991年2月基本回到战前水平，标普500指数开始大幅反弹，迎来新一轮增长。

日经225指数在此期间下跌幅度较大，此后股指长期维持在低位，主要原因是1989年3月至1990年8月，日本连续5次提高贴现率，并频繁实施紧缩货币政策，加剧了对资本市场的冲击。

油价第四次上涨，受惠于经济基本面较为强劲，中国、美国、日本等主要股指均表现良好。

这期间，在互联网泡沫后经济复苏的推动下，美国股市从2003年3月的828.89点上涨至2007年10月12日的1561.80点，涨幅高达88.42%。

与标普500类似，日经225指数也从2003年4月的858.48点低点开始上涨，基本与油价上涨趋势一致，同样受次贷危机影响，2007年7月收于1531.85点，涨幅达78.43%。

3、各行业表现。本报告选取三次石油危机期间（1973年1月至1991年12月）世界原油平均价格与各第一产业市盈率的月度数据，取对数，并作差值调整，得到以下因果关系检验结果。

在90%的置信水平下，原油价格与电信、消费服务、医疗保健、金融、工业和公用事业的市盈率存在因果关系，但与消费必需品和基础材料不存在因果关系。

报告显示，通过考察油价上涨和下跌阶段各行业的表现可以发现，消费者服务、金融、工业等与油价存在因果关系的行业在三次石油危机期间波动较大。

能源、油气、基础材料等板块多数情况下受益最大；金融行业表现出较大的波动性和敏感性；电信、科技等板块相对稳定；市场政策等因素也影响各板块的表现差异。

第一次石油危机期间（1973年10月至1974年3月），在油价上涨的背景下，标普500指数下跌了11.72%，其中电信行业指数跌幅最小，为0.93%，基础材料行业下跌8.02%，石油和天然气行业下跌10.58%，其余板块的跌幅都超过了标普500指数。

生活服务业和日用消费品行业指数跌幅最大，分别下跌18.72%和23.32%。

油价下跌期间（1974年3月至1974年10月），标普500指数下跌33.65%，电信业指数下跌最少，为24.08%，基础材料行业指数下跌28.88%，金融业指数下跌最多，为44.56%，消费行业指数下跌最多，为10.服务业下跌41.22%。

在整个第一次石油危机期间，电信和基础材料行业表现出相对较好的稳定性，而金融和消费服务行业则遭受了最大的跌幅。

第二次石油危机期间（1978年7月至1980年12月）油价上涨期间，基础材料、工业等行业指数上涨；油价下跌期间，金融业、医疗保健业、电信业等行业指数上涨明显。

金融业的崛起主要得益于20世纪80年代初国际贷款业务的出现，这为美国银行提供了新的盈利模式，导致金融业大幅崛起。

当时美国存款利率上限并未取消，出于控制高通胀的需要，市场化利率大幅提高，美国商业银行贷款利息收入较20世纪70年代大幅增加。

与此同时，美元持续贬值，刺激非产油发达国家增加向美国贷款，以弥补国际收支逆差。

这一时期，美国银行业因信贷扩张而处于高盈利期，1980年12月至1983年3月，美国银行业价格指数上涨了54%。

另一方面，美国电信业的垄断被打破，企业间充分竞争刺激消费大幅增加，1980年12月至1983年3月，世界平均原油价格由每桶39.75美元跌至40美元，而美国原油价格每桶上涨28.32美元，电信业指数上涨43%。

第三次石油危机期间，海湾战争导致世界原油平均价格从1990年6月至10月间由15.27美元/桶上涨至34.50美元/桶。在此期间，除石油天然气行业价格指数上涨2%外，其余行业价格指数均大幅下跌。

1990年10月至1991年3月，世界原油平均价格从34.5美元/桶的高位跌至18.07美元/桶，各行业价格指数开始大幅反弹，其中科技、金融行业价格指数涨幅最大。

从整个第三次石油危机期间各个板块的表现来看，金融业和日常消费品行业最为敏感，随着油价的涨跌而波动较大。

医疗保健行业表现出较强的抗跌性和盈利能力，在油价上涨期间跌幅相对较小，随着油价下跌，很快会出现较大的上涨；公用事业和电信行业稳定性较高，涨幅和跌幅均较小。

总体来看，高油价时期各个板块的表现各有不同，但也呈现出一些共性：

各板块与油价之间的相关性是造成板块间业绩差异的主要原因；金融业在石油危机期间相较于其他板块表现出更大的波动性和敏感性；市场政策等因素是历次石油危机中不同板块业绩差异的主要原因之一。

高油价对产业结构的影响

报告指出，高油价对行业影响主要有三方面：

1、产业结构：高油价一定程度上带来产业结构的调整，以日本为例，20世纪70年代的高油价促使其经济由资本驱动型向技术驱动型转变。

自20世纪50年代以来，日本GDP依靠重工业等传统资本密集型产业，以年均10%左右的速度快速增长。

20世纪70年代的石油危机导致原油价格大幅上涨，使得燃料成本占比较大的钢铁、化工等重化工业成本上升，竞争力下降，工业生产出现不同程度的萎缩，石油及煤炭制品工业生产指数从1979年到2010年一路攀升，1990年达到99.8，1987年持续下降到73.7。

面对油价上涨，日本一方面加强对传统产业的技术支持和研发创新，另一方面出台一系列政策引导电子机械等技术密集型产业发展。

1970年至1985年，日本产业结构发生巨大变化，经济成功由资本驱动型向技术驱动型转型。

据日本财务省统计，日本从1965年开始出口彩色电视机，1985年出口额已达0.6万亿日元；日本家用录像机的出口额1985年超过1.6万亿日元。钢铁和原油需求量减少，对硅的需求量却日益增加。

2、产业链：就石化产业链而言，高油价一方面扰乱了石化行业不同环节的利润，另一方面也为替代工艺的发展带来了机遇。

石油化工行业是一个从原油、天然气、煤炭等能源开始，经过一系列原料加工合成，最终得到各种化工产品或制成品，再进入其他产业生产或消费的一条较长的产业链，因此原油价格上涨在产业链中的传导也是一个漫长而复杂的过程。

总体来看，以煤基工艺生产的原油及其衍生物等原料投入比重较大的产品（如合成树脂、合成橡胶、有机化学品等）和替代效应较强的产品（如聚氯乙烯、甲醇、氮肥等），天然气路线价格将大幅上涨。

从产业链来看，产业链上游企业一般数量少、规模较大，产品价格随油价上涨而上涨。自2000年以来，随着油价上涨，石油开采行业利润呈上升趋势。

由于产业链下游企业众多，市场竞争激烈，无法将成本转嫁给用户，将导致利润空间被压缩，负面影响较大。

从汽车产业链总量来看，高油价会抑制汽车整体需求，三次石油危机期间，全球汽车销量均出现大幅下滑。

第一次石油危机时，世界汽车产量由3992万辆下降到3300万辆，下降了17.3%；第二次石油危机时，由于油价上涨，世界汽车产量由4230万辆下降到3852万辆，下降了8.9%。

第三次石油危机期间：1990年下半年，世界汽车产量由4970万辆下降到4698万辆，下降了5.47%。

从结构上看，高油价导致20世纪70年代日本小型车的流行。

有数据显示，1970年，本田汽车在美国的销量仅为1300辆。第一次石油危机之后，本田汽车在美销量跃升至近10万辆。

从趋势上看，高油价为新能源汽车发展创造了机遇，日本、美国、欧洲、中国等国家都开始在新能源汽车领域积极布局。

日本是最早发展电动汽车的国家之一，20世纪90年代美国政府也开始推动节能汽车前沿技术的研发。

进入21世纪，欧洲电动汽车普及率快速提升，近年来我国也开始积极布局新能源汽车。

3、能源结构：几段时期的高油价导致原油在全球能源消费和生产中的比重逐渐下降，而天然气、煤炭、核能等比重逐渐上升。

总体来看，1970年以前，石油产量和供应量快速增长，石油也是第一大能源消费；1970年以后，随着几次石油危机的爆发，原油产量大幅下降，消费量出现波动；而目前正在发生的是，煤炭、天然气、新能源等都在加速上行。

据BP统计，1973年第一次石油危机发生时，石油占世界一次能源消费结构的50%左右；经过几次石油危机和油价上涨，石油在能源结构中的比重逐步降低，到2023年，石油年均比重将降至31.2%。

高油价的影响，促使美国、日本等国家纷纷实施新能源政策什么是贴现率，通过财税手段增加煤炭、核能和新能源在能源生产和消费结构中的比重。